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米中貿易摩擦関連 その３ 1／3

現代ビジネス 2018.12.06
【米国株暴落でトランプ政権に浮上した「中国以上の強敵」の正体
まず屈服させるべきは、こっちかも】

株価下落の原因

12月1日の米中首脳会談において、トランプ政権は来年1月より予定していた2000億ドル分の中国製品に対する制裁関税（25％）の適用を90日間延期することを決めた。

これによって、「米中貿易戦争は一時休戦」という見通しが広がり、株式市場も年末に向けて上昇相場が再開されるのではないかという期待感が広がった。

だが、その期待は12月4日に早くも大きく裏切られた。4日の米株式市場では、ニューヨークダウ工業株30種平均（NYダウ）が前日比で800ドル近い下げとなった。4日は日本株も前日比で500円以上下げた。

この理由については色々なことがいわれている。そして理由の一つとして米中貿易戦争の動向が不透明であるとの見方があるようだが、制裁関税が先送りされたことには変わりがなく、いきなり12月4日に株式が叩き売られる理由にはなり得ない。

筆者が思いつく理由を強いて挙げれば、著名な「曲がり屋（または逆神）」が米中首脳会談の結果をうけて、あらためて先行きの株価に対して強気なレポートを発表したことくらいである（このところの彼の強気レポートはまさに神業のごとく、上昇相場の芽を摘んでいるのであなどれない）。

この株価下落の際にマーケット関係者の間で話題になったのが、米国国債市場での「逆イールド」である。「逆イールド」とは、残存期間の短い国債の利回り（短期金利）が残存期間の長い国債の利回り（長期金利）を上回る現象である。

残存期間が長いほど将来の価格変動リスクが高いため、その分、より高いリスクプレミアムがつく。そのため、一般的には、残存期間が長い国債ほど利回りが高い（この場合のイールドカーブは「順イールド」といわれる）。

だが、国債利回りは、将来の政策金利の予想に基づいて形成される側面もあるため、金融引締めがある程度進んだ段階で残存期間の短い国債の利回りが残存期間の長い国債の利回りを上回る現象が発生する。これが「逆イールド」である。

すなわち、金融引締めがある程度進むと、将来的には景気が過熱局面から減速局面に転じ、逆に将来時点では利下げによって政策金利の低下が見込まれるので将来の政策金利を加重平均して決まる長期金利の方が逆に低くなることがあり得るわけだ。

すなわち、国債市場で「逆イールド」が示現すると、これは現時点の金融引締めによって、将来、実体経済が減速し、それにともない、企業の収益環境の悪化が懸念される状況になる。したがって、国債市場の「逆イールド」は株価を下落させる可能性がある。

まだ「逆イールド」ではないが

思い起こせば、今年10月に始まった株価下落のきっかけは長期金利の上昇であった。単純に考えると、その逆の長期金利低下は株式市場にとっては上昇要因のように思える。

だが、前述のように、「逆イールド化」をともなう長期金利の低下は金融引締めの効果による将来の景気後退懸念を反映していることになるので、長期国債の低下による国債市場の「逆イールド化」は長期金利上昇以上に株式市場にとっては警戒シグナルである。

さらにいえば、「実体経済の指標はまだ堅調で景気減速の兆候を示すものはない」という意見もあるが、国債のイールドカーブの形状変化は実体経済指標の先行指標であり、実体経済指標は株価にとっては単なる遅行指標（もしくは株価予想にとっては無関係な指標）に過ぎない。よって、現状の実体経済の強さをいくら主張しても何の意味もない。

そこで、最近の米国国債市場のイールドカーブの推移を示したのが図表1である。

通常、逆イールドとはイールドカーブ全体（図表では翌日物から10年物までで描いている）で判断すべきものである。したがって、12月3日時点での米国国債のイールドカーブはまだ「順イールド」である。

実は、今回話題になったのは、「残存2年と残存5年の国債利回りの水準が逆転した」というものであって、正確にいうと、まだ「逆イールド」ではない。

さらにいえば、12月3日のイールドカーブの形状をみると、残存期間3～5年の中期ゾーンの利回りの下げが相対的に大きく、イールドカーブが歪んでいるようにみえる。

「イールドカーブ分析」においては、中期ゾーンの歪みは考察の対象とされないので、イールドカーブの形状を歪めている残存期間3～5年の金利低下は、一時的な需給要因などの「アノマリー」によるものであり、すぐに修正される可能性もある。